本文摘要：作者：Eastland 2020年7月24日晚,贝壳集团向美国SEC递交了认购文件（F-1表格）。股票代码为BEKE,由高盛、摩根士丹利、华兴资本和JP摩根牵头结算。 上市主体为贝壳,是 中国仅次于 的房产在线交易平台,2019年总成交金额（GTV）约2.1万亿。 截至2020年6月末相连265家品牌连锁经纪公司。这些品牌在103座城市享有4.2万家门店,经纪人总数多达45.6万。 链家是 有18年运营经验 的二手房、新房及房产出租经纪公司。

作者：Eastland　　2020年7月24日晚,贝壳集团向美国SEC递交了认购文件（F-1表格）。股票代码为BEKE,由高盛、摩根士丹利、华兴资本和JP摩根牵头结算。　　上市主体为贝壳,是 中国仅次于 的房产在线交易平台,2019年总成交金额（GTV）约2.1万亿。

截至2020年6月末相连265家品牌连锁经纪公司。这些品牌在103座城市享有4.2万家门店,经纪人总数多达45.6万。

链家是 有18年运营经验 的二手房、新房及房产出租经纪公司。如果把贝壳比喻成京东商城,链家就是 京东 的自营业务部门。

　　据招股书表明,贝壳去找房创始人、董事长左晖股权（B类普通股）占到比28.9%。此外,部分股东将其持有人 的A类普通股投票权颁发左晖代理,因此左晖投票股权占到比46.8%。由于AB类普通股 的投票权本身有所不同, 预计左晖投票权将多达50%。

　　“显线下”到“线上线下”难得顺利　　链家是 房产经纪巨头,具备强劲 的“线下能力”和独特 的“线下基因”,要构建“线上线下”协同十分容易。苏宁代价很大代价,用了七、八年才取得受限 的顺利（参见虎腺2018年4月8日文《苏宁 的证明》）。　　2018年上线 的“贝壳去找房”平台,精确说道是 “经纪人合作网络”（Agent Cooperation Network,全称ACN） 的承托。

　　以往在房地经纪领域,从业人员必需是 去找房源、拉客户、带上看房、促使递、筹办过户样样精通 的全才,任何一个环节没把握好,不是 无法已完成交易就是 拿将近佣金。有所不同品牌 的经纪公司堪称 以邻为壑,为抢生意大打出手 的新闻隔三差五载于媒体。　　ACN平台上,从业者可选角色还包括“房源载入者”、“房源维护者”、“客源发现者”、“相爱成交价者”等等,佣金按角色分配。

从业者可在一宗交易中“扮演着”一个或多个角色,弘扬“较为优势”使自己利益最大化。　　截至2020年6月30日,ACN平台入驻了全国103个城市,相连了265个经纪品牌 的多达45.6万经纪人和4.2万家经纪门店。　　ACN汇集房产 的买方/卖方、房东/租客,为供需给定获取便捷。

平台用户就越多,房源、客源、经纪服务资源给定 的成功率越高,这就是 网络效应。　　房产经纪平台以总成交额（GTV）取决于交易规模大小。与电商平台常用 的GMV比起,GTV证实口径要严苛得多,必需现实成交价,但容许最后过户申请没办结 的交易被统计资料在内。

　　贝壳平台GTV有三个组成部分：二手房、新房、新兴业务（占到比只有几个百分点）。　　2019年,贝壳平台二手房、新房GTV分别为1.3万亿和7476亿。再加新兴业务,平台GTV约2.1万亿,占到全国房地产GTV 的9.4%。　　一季度是 房地产交易 的淡季,不受疫情影响2020年Q1成交价特别是在下滑,二手房、新房GTV分别为1957亿和1165亿。

　　2020年Q2,GTV超过9992亿,营收不高于197亿,同比下跌72.4%.　　2019年,贝壳平台GTV中,有数53.1%来自链家以外 的200多个品牌。它们为什么不愿把房源、客源、经纪人资源放到竞争对手链家 的平台上？　　根本原因是 “贝壳去找房”确保了他们 的利益,你 的房源别家经纪人促使交易或别家房源你家经纪人促使交易,都有你奖赏 的一份佣金。

由于在更大范围内给定资源,交易将更为简洁、高效。认购文件透露：2019年H2,终端ACN 的门店平均值营收约2030万元,而2018年同期哈密顿门店平均值营收为1090万元。　　“贝壳去找房”可与京东商城转换。

京东商城总交易金额（GMV）中,大约有60%来自直营业务、40%来自第三方卖家。　　从营收、成本结构看属性　　1）所求亲率　　贝壳二手房经纪业务所求亲率呈圆形上升态势：2017年二手房GTV为7377亿,贝壳借此取得营收184.6亿,所求率为2.5%；2019年二手房GTV约1.3万亿、取得营收246亿,所求亲率降到1.9%。　　与之忽略,新房经纪业务所求亲率则急剧下降：2017年新房GTV为2526亿,营收65亿,所求率为2.6%；2019年新房GTV约7476亿、营收203亿,所求亲率升到2.7%。

　　2020年Q1,二手房业务所求亲率更进一步降到1.7%,新房业务所求亲率则提升到3%。　　二手房业务所求亲率上升,原因是 链家以外品牌（尤其是 低线城市经纪品牌） 的交纳 的“平台酬劳”高于链家 的佣金亲率。平台所求亲率上升也意味著贝壳平台产生 的交易更加多元化。　　新房佣金由开发商缴,“去库存”、“回笼资金” 的必须就越急迫,缴纳佣金就就越大方。

资金是 开发商 的命脉,融资成本以致于十几个百分点,给贝壳几个百分点把房子不来卖出去,比借高利贷强劲百倍。　　2）佣金开支及门店成本　　贝壳平台仅次于 的成本佣金。2017年,缴纳链家旗下经纪人 的佣金约156亿、占到总佣金开支 的94.4%；2019年,链家内部经纪人取得佣金194亿,占到径流量至63.5%,链家向外缴纳佣金112亿。　　向非链家品牌经纪公司缴纳 的112亿不是 红给 的。

假设向内部、外部经纪人缴纳佣金占到成交价金额 的比例完全相同（或者相似）,那么可以推测大约有四成GTV来自链家以外 的250多个品牌。　　当年批评链家 的贝壳去找房平台“既是 裁判员又是 运动员”、“其它品牌终将反感杯葛”,难免有“燕雀安知鸿鹄之志” 的味道。　　京东自营与第三方卖家品类多有重合,完全去找将近一种京东自营 的商品没第三方卖家在同时销售。但京东电商生态还是 越做越大,为第三方卖家获取物流、金融服务获得 的收益沦为最重要 的利润来源。

　　2019年,贝壳门店成本为30.8亿,占到总营收 的6.7%,但这个比值没多大意义。因为算入报表 的门店成本,仅有涵括链家旗下 的门店。

其它250个品牌旗下门店贡献“平台酬劳”却不必须贝壳开销门店成本。因此在理论上,外部品牌贡献越大,毛利润率越高。正如京东毛利润率随第三方卖家在GMV中占比提升而明显提升。

　　3）毛利润与净佣金　　2019年贝壳平台毛利润为113亿、毛利润率24.5%。2020Q1,毛利润率急剧下降至7.5%,似乎是 因为疫情影响收益而固定成本（如底薪、门店租金等）降不下来。　　根据贝壳平台 的属性,将扣减佣金后 的“清净佣金”证实为营收更为熟悉。

只不过携程买机票,将所获得佣金证实为营收好过用于机票成交价金额。　　2019年,贝壳清净佣金收益为154亿,以此为分母计算出来出有 的“毛利润率1”为73.1%,较为相似互联网平台 的“身份”。

　　效益分析　　1）边际贡献率　　认购文件分别透露了二手房、新房、新兴业务 的“边际贡献率”（Contribution margin）,即每减少1元钱收益带给 的实际收益。　　2019年二手房分部向用户缴纳 的245.7亿佣金被证实为营收,但在向内/外部经纪人缴纳150.1亿佣金后贝壳平台实得“清净佣金”95.5亿,“边际贡献率”为38.9%(2018年为38.4%)。　　从统计资料意义上谈,贝壳 的二手房佣金分配政策是 “四六开”：经纪人拿六、平台拿四。

实质上要简单得多,平台相连 的4.2万间门店中约8000家是 链家品牌,其余3.4万间来自250多个品牌,佣金分配政策不存在相当大差异。　　2020年Q1,二手房业务“边际贡献率”仅有为16.3%,原因是 经纪人以某种名目获得保底收益。　　去除经纪人分佣因素,以贝壳清净佣金为分子、GTV为分母,计算出来“清净佣金亲率”更有意义。2019年贝壳二手收房总成交额是 1.3万亿,平台清净佣金为95.5亿,清净佣金率为0.7%,大体每成交价1000千二手户,贝壳平台清净佣金收益为70亿。

　　类似于地,2019年新房业务清净佣金亲率也是 0.7%,全额49.2亿,相等于二手户业务清净佣金收益 的51.5%。　　新兴业务还包括贝壳平台获取 的金融、房屋翻新等服务,边际贡献率多达80%。

估摸主流分配比例是 “二八进”,经纪人拿二、贝壳平台拿八（仅有在统计资料意义上是 这样,实际情况很简单）。　　2019年,新兴业务清净佣金收益9.4亿,大约为GTV 的1.1%,清净佣金亲率远高于二手房、新房业务。　　2）费用率　　贝壳平台市场费用之较低令人印象深刻印象。以2019年为事例,31亿市场费用仅有相等于营收 的8.7%。

　　线下起家往线上发展,仅次于 的瓶颈是 流量从何而来,而房产交易归属于“超强低频”市场需求。假如一个人每周叫两次店内、每年也许出游两次,美团酒店预约间夜2016年就已打破携程,坊间偏向于拒绝接受“高频投低频”这个逻辑。某种程度是 这个人,约五年才能把家居/电器换一遍、一部车子要进十年,所以苏宁易购、瓜子二手车 的流量成本就很沈重。　　58同城汇集诸多信息,从去找工作、去找房到去找钟点工,堪称高频、低频通吃,但2019年市场费用率仍低约51.7%。

　　贝壳平台流量成本低有两方面 的原因：第一买房、卖房是 终身大事,到贝壳平台网页一圈花上没法几分钟,大自然要上来想到；二是 数万间门店、数十万经纪人就是 活动广告牌,而是 是 “双向对话广告牌”（截至2020年6月末,贝壳平台相连门店数激增4.2万间、经纪人多达45.6万）,贝壳以求节约大量市场投放。　　贝壳平台管理费用率较高,2018年、2019年管理费用率分别为16.7%、17.2%。　　常态化原因之外,股权激励成本大到不可忽视。

如今要成立一家互联网公司,开业就要用股权为“诱饵”更有牛人。不论中间做多少轮股权激励,上市前“论功行赏”一定要做一轮大 的。贝壳正式成立时间太短,股权激励“一波未平一波又起”,2017年、2018年、2019年股权激励成本分别为4.76亿、3.82亿和29.6亿。

分别相等于同期毛利润率 的9.8%、5.6%和26.2%。　　3）去除股权激励成本后净盈亏　　2017年、2018年,贝壳清净亏损额分别为5.4亿、4.3亿,亏损率分别为2.1%、1.5%,与经常性烧钱起家、亏损率以致于多达100% 的互联网公司不可同日而语。　　去除股权激励成本,2017年、2018年净亏损分别为6162万、4568万,亏损率大约为千分之二。　　2019年,去除股权激励成本,净利润超过7.8亿,利润率1.7%。

　　不受疫情影响,2020年Q1贝壳单季亏损12.3亿,亏损率约17.3%。如果其余三个季度市场完全恢复得好,2020财年仍有期望“打成平手”（股权激励成本已于一季度一回合）。

转入二季度,GTV由Q1 的3299亿较慢提升至9992亿。　　4）流动性充裕　　可以用两个指标取决于贝壳 的流动性。

账面现金不用说明,“清净流动资产”是 流动资产减半流动负债 的余额。（流动资产还包括账面现金及一年内可以便利所求 的资产,也就是 理论上可以拿走现金 的下限。流动负债是 一年内必需缴纳 的款项,如应付账款）。　　2019年,贝壳账面现金及等价物快速增长了192亿,期末余额约319亿,清净流动资产亦超过创纪录 的241亿,可以说道“形势一片岌岌可危”。

　　2020年Q1,疫情、春节两重影响下,经营活动资金清净流入40.8亿,投资活动资金清净流动51.7亿（显然是 停不下来）。意味着一季度,账面现金就较少了100亿。

这是 贝壳在有利 的外部环境下,坚决上市融资 的最重要原因。　　值得注意 的是 ,2020年Q1贝壳流动资产与流动负债同比增加,季度末清净流动资产维持在235亿 的高位。　　显互联网公司已是“过去时”　　时至今日,比较顺利 的“显联网公司”只有、百度、、、字节跳动等寥寥数家。

阿里获取 的早就不是 全然 的信息服务,旗下有缴纳、有菜鸟、有云服务；美团2019年送达87亿单店内、500万骑手走遍大街小巷；小米倒是 期望被视作互联网公司,但来自手机销售 的收益占比仍有些低……　　明确到房地产经纪这个行业,“显互联网模式”早已被证伪。房天下、还乡客、房多多、爱屋吉屋加在一起也未能动摇链家。

　　原因有数共识,那就是 房产不是 标品。不要说道二手房,同一项目同一期 的新房也会有两间完全相同。

除此之外,买卖双方 的心态也是 复杂多变 的。假设买方、卖方各有十种心态、人组一起就是 一百种,而且随时间推移、外部环境变化,买卖双方 的心态也有很大变数。　　在许多情况下,必须有经验 的经纪人第一时间协商才能成交价。

不论互联网多繁盛,只要卖方、买方都是 人类,经纪人这种角色就会消失。　　“胜于互联网”公司 的成本主要是 网站运维、比特率/服务器、人员、内容成本几大项。毛利润率以致于多达80%。

2019年,贝壳平台开支 的306亿佣金和30.8亿门店成本都不是 互联网平台 的“常规成本”,这就是 为什么毛利润率只有24.5%。　　美团、贝壳 的“不显”之处在于勇猛 的线下运营能力以及“线下、线上”协商能力。

美团市值逆势力上升到1.1万亿港元,至为这种能力之匮乏。

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